股權評價

                                     未上市櫃公司股權評價：三大評價方法與實務判斷                        

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一、前言

隨著IFRS 9逐步以公允價值作為重要衡量基礎，未上市、未上櫃公司股權的價值評估受到企業及投資人的重視。相較於上市櫃股票具有公開市場價格，未上市櫃公司通常缺乏活絡市場報價，因此無法直接以市場成交價格作為股權價值依據。

對於未上市櫃公司股權的評價，評價人員必須依據評價目的、公司所處發展階段、產業特性、可取得資訊及股權本身的權利條件，選擇適當的評價方法，並對評價結果進行合理分析。

一般實務上，未上市櫃公司股權評價主要可從資產法、市場法及收益法三個方向進行。

二、未上市櫃公司常見的三種評價方法

（一）資產法

資產法主要是從公司的資產及負債出發，將個別資產與負債調整至適當價值後，以資產價值減除負債價值，估計股東權益價值。

此方法較適合企業價值主要來自資產持有，而非未來營運活動的情況，例如投資型公司、資產持有型公司，或尚處於創業初期、缺乏穩定營運紀錄及可靠財務預測的企業。

但採用資產法時，不能僅直接引用財務報表上的帳面金額。評價人員仍須檢視資產及負債是否存在公允價值差異，例如不動產、金融資產、應收款項、或有負債及其他未充分反映於財務報表的經濟事項。

因此，資產法雖然以資產負債為基礎，但實際執行仍涉及相當程度的專業判斷。

（二）市場法

市場法係透過市場上可觀察的交易資訊，尋找與評價標的具有相似經濟特性的企業或交易，再利用相關價值倍數推估評價標的價值。

實務上常見的價值倍數包括本益比、市價淨值比、市價營收比，以及企業價值對息前稅前折舊攤銷前盈餘比等。

市場法的關鍵在於「可比較性」。評價人員不應僅因企業屬於相同產業，即直接視為可比較公司，而應進一步分析企業規模、成長性、獲利能力、資本結構、營運模式及市場地位等因素。

由於未上市櫃公司通常缺乏公開交易價格，市場法所使用的比較對象多來自上市櫃公司，因此兩者之間的差異更需要透過選樣及評價調整加以考量。

（三）收益法

收益法則從企業未來所能產生的經濟利益出發，將未來現金流量或其他利益流量，以適當的報酬要求折算為評價基準日的價值。

其中最常見的方式為現金流量折現法。評價人員須建立合理的財務預測，估計未來現金流量、折現率及終值，再計算企業價值或股權價值。

收益法的優點在於可以反映企業未來營運能力及成長性，但其結果高度依賴財務預測及相關假設，因此評價人員應特別檢視展望性財務預測相關參數引用的合理性：

三、評價方法並非一體適用

未上市櫃公司股權評價並不存在所有企業均適用的單一最佳方法。

評價方法的選擇，應考量企業所處的生命週期、產業特性、營運模式、可取得資訊及投資人持有目的等因素。

因此，評價人員應先理解「價值來源」，再決定評價方法，而不是先決定方法後再尋找支持該方法的資料。

四、評價結果的調整

透過資產法、市場法或收益法取得初步價值後，仍須檢視評價標的本身的權利及市場特性。

其中常見的考量包括控制權及缺乏市場流通性。

市場法若引用的是少數股權交易價格，其價格通常反映交易標的本身所具有的股東權利，若評價標的是具有控制力的股權，兩者的權利基礎可能不同，因此須分析是否存在控制權價值差異。

另一方面，未上市櫃公司股權通常不像上市櫃股票一樣可以在公開市場即時交易，因此其市場流通性與上市櫃股票不同。評價人員應分析此一差異是否已經反映於評價方法、評價參數或市場價格之中，而不能單純套用固定比例進行調整。

換言之，控制權及缺乏市場流通性的影響，都應建立在評價目的、股權權利及市場參與者定價觀點的分析上。

五、結語

未上市櫃公司因缺乏公開市場報價，其股權評價往往較上市櫃公司涉及更多判斷。無論採用資產法、市場法或收益法，評價人員都應從企業的實際經營特性及價值來源出發，選擇適當的評價方法。

此外，評價完成後仍須檢視控制權、缺乏市場流通性及其他可能影響市場參與者定價的重要因素。

因此，一份合理的未上市櫃公司股權評價，不只是選擇一套計算公式，更重要的是建立一套由評價目的、企業特性、評價方法、關鍵參數到價值調整彼此一致的分析架構，才能使最終價值結論具有合理性及可支持性。